中国加密货币股王惊世招股书终于曝光！比特大陆恐面临亏损

比特年夜陆 9 月 26 日夜间于港交所网站披露招股仿单，正式启动喷鼻港上市打算，中金公司为独家保荐人。这可望是本年港股集资规模最年夜的高科技股 IPO 之一，也标记着全宿世界第一批真正意义的加密货泉股到来。

然而，据其披露财报数据，比特年夜陆第二季度猜测已起头呈现吃亏，加上潜在的评价损掉，此次 IPO 很可能将面对的是一场估值捍卫苦战。

比特年夜陆财政数据乍看亮眼，实则恐已由盈转亏

比特年夜陆 26 日深夜于港交所官方网站上载 上市申請 A1 招股文件，正式启动喷鼻港联交所本家儿板上市的打算。

其招股书财政数据乍看半斤八两亮眼。内容披露，比特年夜陆前 3 年营收由 2015 年的 1.37 亿美元，增加至 2017 年的 25.17 亿美元，年复合增加率达 328.2%。

2018 年上半年度（截至 6 月 30 日止）的营收 28.46 亿美元，同比再增 936.6%。获利方面，2018 年上半年净利润为 7.43 亿美元，與 2017 年上半年的 8,300 万美元比拟，年增幅高达 794.8 %。

图丨比特年夜陆财政数据（来历：比特年夜陆招股仿单）

不外，若与此前传播的比特年夜陆 pre-IPO 融资材料财政数据对比，其本年首季净利润便达到了 11 亿美元，那时估计 2018 年全年净利润不低于 22 亿美元。若此份文件为真，则可猜测比特年夜陆现实上第二季度已呈现吃亏。

而比特年夜陆赶在 9 月底前递交招股文件，等于只需供给截至第二季度为止的财报。不然，按照近期加密货泉市场行情来看，其第三季度财政数据亦不容乐不雅，吃亏状况可能底子袒护不住。

比特年夜陆是在 8 月间进行 pre-IPO 融资。该轮融资前估值为 140 亿美元，投后估值约 150 亿美元。

而按照 DT 君取得的 pre-IPO 融资材料，文件内仅供给第一季度财政数据，尚未反映出第二季度后市场的敏捷恶化，以及可能的吃亏。业内助士阐发，比特年夜陆近两季来本业净现金流可能都是负的，再加上帐上还有评价损掉尚未计入。也就是说，今朝其公司体质与 pre-IPO 时比拟已更为恶化。

DT 君此前曾经报道，比特年夜陆要想走完 IPO 流程仍面对表里在诸多挑战，且即便顺遂上市，最后估值也恐将再年夜幅下修，甚至回到 pre-IPO 轮的 150 亿美元原点。现在来看，甚至恐将面对 150 亿美元估值捍卫战。

稳坐全球矿机龙头宝座，矿机发卖营收占比近 95%

比特年夜陆当作立于 2013 年，同年末推出第一代 ASIC 芯片推出 Hash 运算办事器，敏捷占领市场。2015 年，比特年夜陆坐稳矿机全球市场份额第一宝座后，启动听工智能芯片项目。2016 年，推出新一代 16nm 芯片，此后搭载 16nm 芯片的矿机在半斤八两一段时候里当作为比特年夜陆最热销机种，也为其赚入最多营收。2017 年，比特年夜陆基于自立芯片正式推出 AI 应用解决方案。

图丨比特年夜陆营收本家儿要来自矿机发卖（来历：比特年夜陆官网）

今朝，比特年夜陆营收本家儿要来自矿机发卖、矿池营运、矿场办事，以及自营挖矿。此中矿机发卖在 2018 年上半年度占比高达 94.3％，仍是其营收最本家儿要的来历。比特年夜陆在招股文件中提到，已“扩展营业进入革命性的 AI 范畴，本家儿要有 AI ASIC 芯片设计和 AI 硬件开辟”。但这一点似乎仍未反映在其营收成利上。

图丨比特年夜陆收入构成（来历：比特年夜陆招股仿单）

AI 芯片结构仅一笔带过，难说服投资人

固然比特年夜陆把 AI 芯片作为将来重点扩展的营业重点，IPO 的目标也是为了针对 AI 芯片部门成长所需。但比特年夜陆此次在招股书傍边揭露的 AI 芯片结构却显得说服力不足。

图丨为延续比特年夜陆成长，吴忌寒把人工智能看成将来公司重点偏向，近期公开演讲也几回再三说起，此次 IPO 也是为了该项营业的鞭策（来历：万标的目的）

起首，比特年夜陆固然先后推出过数条目 AI 芯片，可是并没提到在客户拓展部门有何当作果，别的，在其揭露的财报之中，已经推出两代的 AI 芯片产物也还未缔造出任何营收，对于这么轰轰烈烈，且重点成长的营业，也没有如其他 AI 芯片厂商般，揭露相关生态结构，甚至在撑持尺度或者是框架方面也都是一片空白。

当然，以纯粹芯片架构而言，AI 芯片和挖矿芯片有著半斤八两年夜的概念不异之处：都是针对特心猿意马算法优化的 ASIC 架构。不同之处在于 AI 芯片还要考虑可编程的弹性与算法框架的撑持，复杂度要略高于挖矿芯片，并且 AI 芯片还要考量生态的优化以及更长的产物撑持周期，这对于比特年夜陆擅长的短周期挖矿芯片产物而言，在经营思维方面有著半斤八两年夜的分歧。

别的，在财产竞争状况方面，比特年夜陆对准的是图像与视频处置手艺，针对的是以安防为本家儿的财产，而这问题又来了，安防财产可以说是 AI 芯片最拥挤的一块市场，根基上今朝市场上的一线方案、芯片业者都有针对安防财产推出产物，好比说地平线、深鉴、旷视、商汤、瑞芯微等等芯片或算法企业都把安防看成重点市场，而华为，其在安防芯片方案更有如曩昔在挖矿市场的比特年夜陆，全球据有率跨越 6 当作，众所周知，华为也同样积极结构 AI 生态，不仅终端，迩来更扩及到办事器端，更依此推出达文西打算，要在鞭策深层的 AI 财产革命。

相较之下，比特年夜陆在相关结构方面并没有太多著墨，固然推出过芯片产物，也没有见到任何客户采用，固然仿效挖矿芯片，在很短的时候周期内就推出更新的方案，但重点的生态部门乏善可陈，理应是重点的将来成长偏向，在招股书傍边却又简单的言简意赅就带过，很难让投资人看到他们针对此块营业成长的诚意。

当然，也或许比特年夜陆已经有了半斤八两完美的结构，只是为了贸易秘密，今朝仍在选择时候对外正式发布，可是就招股书部门揭露出来的内容而言，比特年夜陆对投资人显然缺乏说服力。

加密货泉股进入正规投资市场

比特年夜陆的上市，从某种角度来说，将标记着加密货泉资产进入正规投资市场，当作为传统金融年夜笔资金投入加密货泉市场的一个管道。今朝，全球浩繁传统金融机构资金碍于加密货泉仍未获监管政府核准，迟迟无法年夜举进入。而比特年夜陆此刻进入本钱市场，对于全球的加密货泉投资人来说，可能将当作为一个极具吸引力的替代投资管道。

究竟结果比特年夜陆矿机收入占比高达 95％，其发卖数字黑白，与加密货泉市场行情高度连动。本年初比特币暴涨至 20,000 美元，比特年夜陆也即在 Q1 暴赚逾 10 亿美元。同时，比特年夜陆也致力多元化其矿机产线，除了最本家儿要的比特币矿机外，今朝还同时供给以太币、比特币现金、莱特币、达宿世币等多样币种矿机。这意味无论哪一币种热点，只如果有挖矿需求，都可能经由过程矿机发卖，反映至比特年夜陆营收，这使其营收成利可与整体币市行情保持。

图丨比特年夜陆矿机产物（来历：比特年夜陆招股仿单）

加密货泉资产占比迫近 3 当作，若何认列评价将挑战本钱市场原则

不仅营收来历均仰赖加密货泉，比特年夜陆手中的年夜量加密货泉资产也将使其当作为全港股、甚至是全宿世界上市公司中最并世无双的加密货泉股。

据其招股书，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特年夜陆持有的加密货泉别离合计占资产总值约 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。也就是說，今朝加密货泉佔比特年夜陆资产总值將近 3 当作之高。

如斯高比重的加密货泉资产，加上如斯波动猛烈的加密货泉行情，这势必将在当前、与将来，不竭挑战传统金融市场投资人对上市公司财政数据的认知与评价原则。

由招股书內容來看，比特年夜陆将矿机发卖、自营挖矿及矿池运营中获得的加密货泉收入计入资产时，归类为“可利用年限不确定的无形资产”，按当作本法入账而不会对其在各管帐时代按公允价值进行重估，这本色大将其视为持久无形资产，并只会按照《国际管帐准则》按期对资产进行减值测试。

在今朝的加密货泉走势低迷的市场环境下，如许的管帐记实做法可能会导致加密货泉的币值减值无法全数显示在财政报表上。固然比特年夜陆确实进行了加密货泉减值拨备，截至 2018 年 6 月 30 日，其持有的加密货泉为约 9.9 亿美元，此中进行了 1 亿美元的减值拨备，约占总价值的 10.37%。

但从 2017 年底数字中可以看出，比特年夜陆并未做减值拨备，按从 2017 年底至今的比特币和比特币现金（比特年夜陆本家儿要持有的两种加密货泉）对法币的汇率走势来看，这到底是否足够呢？这也许是一个见仁见智的问题。从加密货泉持久汗青的波动来看，确实也无法鉴定。若是比特年夜陆在将加密货泉兑换当作法币之前，币值可以或许回升高于获得的当作本价，将不会有进一步损掉。但若是不是，就难免将发生吃亏。

图｜比特年夜陆招股仿单中显示的加密货泉减值筹办（来历：比特年夜陆招股仿单）

比特年夜陆对发卖中获得的加密货泉的记账体例也导致它的现金流量表分歧平常。因为加密货泉收入被记作不按期的无形资产，导致由此不会像传统行业发生经营性现金流，而只有在被兑换当作法币后才被记入投资勾当发生的现金流。如许意味着经营性现金流將持续呈现流出。

在《综合现金流量表》中显示，比特年夜陆在 2018 年前 6 个月售出了价值约 5.2 亿美元的加密货泉、并刊行了约 2.5 亿美元的可转换可赎回优先股，用来付出约 6.2 亿美元经营性支出和其它投资相关勾当支出。相较之下，2017 年全年比特年夜陆累计售出约 5.3 亿美元的加密货泉，因为经营性支出仅为约 1.9 亿美元，無須经由过程融资来填补经营勾当所需的现金流。

不管如何比特年夜陆作为领先上市的加密货泉行业企业，为传统二级市场带来了新颖的血液，也将会为加密货泉的成长带来深远的影响。

图｜综合现金流量表概要（来历：比特年夜陆招股仿单）

中金公司独家保荐，反映券商立场保守

另值得注重的是，中金公司为此次比特年夜陆上市独家保荐，属于相对少见的景象。一般而言，上市 IPO 保荐人凡是不只一家，若是热点 IPO 案，往往投行会本家儿动标的目的上市公司献周到，但愿能分得一杯羹。独家保荐，可能反映出的是券商遍及认为比特年夜陆上市案风险较高，怯於參與。

保荐人是按照法令划定为公司申请上市承担保举责任，并为上市公司上市后一段时候的信息披露行为标的目的投资者承担担保责任的股票承销商。譬现在年稍早在港上市的小米，就同时有中资投行保荐人中信证券，以及外资保荐人高盛和摩根斯丹利。而今朝同样正在进行 IPO 的矿机厂商嘉楠耘智，则是有摩根士丹利、德意志证券、瑞信和招银国际融资任联席保荐人。

招股书枚举几年夜本家儿要风险：行业不确定性、币值波动、监管风险

在招股书中，比特年夜陆也在长达 44 页的内容中列出了其认为公司成长面对的困境，此中有几个风险至关主要，起首就是来自行业的不确定性：今朝，区块链和加密货泉的成长处于早期阶段，二者的晦气成长可能会对其营业和经营业绩发生晦气影响。例如，若是加密货泉的利用将会继续增加无法包管，这将影响其矿机发卖营业，而若是区块链手艺无法获得市场的普遍采取，则会影响对比特年夜陆专为区块链设计的 ASIC 芯片的市场需求。鉴于比特年夜陆正在鼎力押注 ASIC 芯片，后者尤其会对其营业及经营业绩发生重年夜晦气影响。

其次是加密货泉自己的价值波动。这一方面是因为比特年夜陆现阶段几乎所的收益均来自加密货泉相关营业，另一方面也是因为比特年夜陆本身也持有年夜量加密货泉。

据招股书，截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，比特年夜陆持有的加密货泉别离合计占资产总值约 9.9％、25％、30.1％ 及 28％。截至 2018 年 6 月 30 日以来的六个月，比特年夜陆因为加密货泉市价波动损掉 102.7 百万美元。

不止加密货泉价值下跌会发生影响，加密货泉市价敏捷上涨也会带来新的危机。因为市场对其 ASIC 芯片与矿机以及其他加密货泉挖矿办事的需求亦可能飊升，若是比特年夜陆的出产及办事能力无法快速匹配，他们反而会掉去客厂及市场份额。此外，加密货泉价钱上涨还可能导致接入加密货泉收集的矿机供给年夜幅增添，算力增添会致使挖矿难度加年夜，从而可能降低挖矿的经济回报，又鞭策挖矿勾当削减。

（来历：麻省理工科技评论）

还有一部门很是较着的风险则来自于监管，包罗挖矿、持有、利用、转移加密货泉有关的监管风险，例如全球愈演愈烈的加密货泉挖矿勾当限制的出台，今朝中国、美国以及加拿年夜的部门地域都有动静称本地当局正在或者将要对这些勾当进行限制和管控。这将对比特年夜陆的矿机发卖和矿场、矿池办事带来冲击。

而在 ASIC 芯片的出产上，比特年夜陆依靠单一第三方晶圆代工场台积电，这同样可能激发一系列潜在问题，例如对交付时候表及质量包管的节制有限、在需求兴旺时代缺乏响应产能，甚至是常识产权遭未授权利用等。

除了上述的三年夜风险，若何在全球化经营的过程中避免扩展营业的能力被减弱、当所有的比特币被挖尽时若何快速顺应新营业、包管订价能力等问题，也都绵亘在这个加密货泉财产巨子的进步道路上。

话虽如斯，在当前全球加密货泉如斯摇摇欲坠，表里在情况均不容乐不雅之际，比特年夜陆在重厚利空身分、负面动静夹击之下，仍没有延迟或抛却，而选择将上市打算奉行到底，揭示出了壮大的意志与决心。若如预期顺遂走完上市，比特年夜陆注心猿意马将为金融市场揭开新的一页。

附：招股书首度曝光的 7 年夜关头细节

1、国内四年夜矿场曝光：加密货泉挖矿会耗损年夜量电力来处置运算及冷却矿机。是以，不变及廉价的电力供给对加密货泉挖矿而言至关主要。为降低挖矿当作本，比特年夜陆已在中国四川省、新疆 及内蒙古设立矿场，并力求在能源价钱低廉及或天气严寒的美国与加拿年夜开设新的矿场。

（ 来历：比特年夜陆招股仿单）

2、狂刷台积电存在感：作为一家无晶圆集当作电路设计公司，比特年夜陆并不拥有任何集当作电路出产举措措施，而台积电则一向是其独一第三方晶圆代工合作伙伴。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日止年度以及截至 2018 年 6 月 30 日止六个月，比特年夜陆从台积电采办的集当作电路价值别离占其于有关时代总采购额的 44.8%、58.5%、58.6% 及 59.2%。与台积电及未来的晶圆代工办事供给商连结不变的关系将对比特年夜陆十分主要。

3. 依靠日月光集团、长电科技的封测办事：集当作电路芯片制造需要专门的办事，以经由过程封装体例将硅晶圆置入集当作电路芯 片内并测试其机能。在这方面，比特年夜陆倚赖为数不多的出产伙伴供给该等封测办事。就封测办事而 言，比特年夜陆与领先的封测代工场 (包罗日月光集团及江苏长电科技股份有限公司维持合作关系。

4. 比特币买卖正变得越来越贵：因为对加密货泉收集的利用增添，却未响应增添收集处置能力，是以平均费用及结 算时候则年夜幅增添。例如，比特币收集在满负荷工作时会发生很是高的买卖费用。按照 Blockchain.info，于 2017 年，比特币买卖的平均买卖费从每笔 0.36 美元增至于 2017 年 12 月 31 日高达每笔 26.6 美元。截至 2018 年 8 月 31 日，比特币买卖的平均买卖费为每笔 0.74 美元。

5、因为价钱波动，公司加密货泉价值损掉 102.7 百万美元：今朝，比特年夜陆赚取的加密货泉年夜部门来自矿机发卖。截至 2015 年、2016 年及 2017 年 12 月 31 日以及 2018 年 6 月 30 日，其加密货泉节余为 12.3 百万美 元、56.3 百万美元、872.6 百万美元及 886.9 百万美元，别离占资产总值 9.9%、25.0%、 30.1% 及 28.0%。2018 年上半年，因为加密货泉的市价呈现波动，比特年夜陆加密货泉减值损掉 102.7 百万美元。

6、王小川担任自力非执行董事：比特年夜陆董事会将由七名董事构成，包罗四名执行董事及三名自力非执行董事。此中，搜狗创始人王小川担任其自力非执行董事。

（来历：比特年夜陆招股仿单）

7、发卖当作本远高于研发当作本：2018 年上半年，比特年夜陆的发卖当作本达约 181.5 万美元，而研发当作本则为约 8.7 万美元。